Commentaire sur le marché de Doherty (T4 2020)

Personne n’oubliera de sitôt l’année 2020. Les deux événements qui se déroulent encore sous nos yeux ont dominé l’actualité et l’économie au cours des douze derniers mois. La pandémie a paralysé l’économie mondiale et fait de nombreuses victimes, tandis que le cirque occasionné par les élections américaines continue d’engendrer de l’incertitude au sein de la plus grande économie du monde. La COVID-19 a montré à quel point le monde est lié, tant sur le plan de la santé que sur celui des marchés et des chaînes d’approvisionnement. Les politiques dysfonctionnelles ont mis en évidence la manière dont une crise est exacerbée par des dirigeants populistes. Malgré tout, les marchés ont rebondi par rapport à leurs creux du mois de mars et terminé l’année en force au quatrième trimestre. Cette dichotomie est principalement attribuable aux mesures budgétaires et monétaires massives des gouvernements et, bien sûr, à l’approbation de plusieurs vaccins, qui apportent enfin un peu de lumière au bout du tunnel.

Pour simplifier, la COVID-19, thème dominant de l’année, a été un choc exogène non lié aux défaillances de notre économie ou des mécanismes de marché comme en 2008. Bien que la pandémie ait mis en lumière certaines faiblesses des systèmes de soins de santé et des chaînes d’approvisionnement à l’échelle mondiale, elle n’était pas directement attribuable à l’exubérance excessive des économies ou des marchés. Cette pandémie s’est propagée au-delà des frontières sans égard aux opinions politiques ou économiques. La réaction a été rapide et proportionnée, les mesures de relance massives indiquant que le coût de cette paralysie serait assumé aussi longtemps qu’il le faudrait.

La pandémie ne laissera que certaines entreprises relativement indemnes. Les petites entreprises et le secteur des services seront touchés de façon disproportionnée, tandis que les grandes sociétés résisteront en grande partie à la tempête. Il faudra remédier à cette inégalité, mais dans le brouillard de la guerre, l’outil le plus brutal des banques centrales a été les taux d’intérêt et l’injection de liquidités, ainsi que les prestations d’aide des gouvernements. En raison des efforts déployés par les banques centrales pour protéger les marchés contre les baisses, la prise de risques inhérents a été encouragée. C’est là que le deuxième acte pourrait commencer. En l’absence d’une boule de cristal, nous pensons que le prochain repli sera moins « exogène » et tiendra davantage de nos propres décisions. Plus précisément, la politique monétaire ultra-expansionniste finira par se retourner contre nous. La prise de risques excessifs sans se soucier des conséquences ou des pertes potentielles (parfois décrite comme un risque moral) ne peut durer. Les évaluations des actifs doivent encore une fois refléter les mesures moralement dangereuses, sinon l’économie de marché ne tient plus.

Les bulles boursières remontent à la tulipomanie dans les années 1600 au Danemark. Plus récemment, nous avons été témoins de la Grande Dépression pendant les années folles, de l’éclatement de la bulle des « Nifty Fifty » au début des années 1970, de l’essor technologique des années 1990 et, bien sûr, de la crise financière de 2008. Chacun de ces événements a été entouré de circonstances particulières, mais au bout du compte, ils étaient tous attribuables à un excès d’exubérance au sein d’une catégorie d’actif et d’un groupe de titres. Ce que nous observons actuellement est unique, compte tenu du contexte de taux extrêmement bas (et, dans certains cas, négatifs). Toutefois, il est trop difficile d’ignorer les similitudes avec la fin des années 1990, en particulier la ruée vers les titres technologiques, qui représentent actuellement environ 40 % de l’indice S&P 500. Fait encore plus étonnant, un groupe de cinq titres technologiques représente plus de 20 % de l’indice S&P 500, qui vaut 32 000 milliards de dollars. Les valorisations se situent à des niveaux semblables à ceux observés il y a 20 ans et il serait imprudent de ne pas tenir compte de l’histoire à ce stade-ci.

En fait, il est difficile de prévoir le moment où éclatera une bulle. Alan Greenspan a mis en garde contre l’exubérance irrationnelle en 1996. En 1998, le marché a subi son propre choc avec la crise de la dette des marchés émergents et le défaut de la Russie de rembourser sa dette. Les banques centrales ont alors réagi en décrétant une série de réductions de taux et les marchés ont fini non seulement par se redresser, mais par poursuivre leur ascension pendant les deux années suivantes. Il est préférable que les joueurs sachent quand se retirer. La meilleure façon de gérer ce « risque de bulle » est de se concentrer sur ses avoirs en portefeuille, de comprendre la prévisibilité des flux de trésorerie et la validité des modèles d’affaires, et de se tourner vers des équipes de direction solides qui ne sont pas obsédées par le cours de leurs actions. Tout cela repose sur la nécessité de s’assurer que les valorisations soient raisonnables, compte tenu de tout ce qui précède. De toute évidence, il existe actuellement de nombreux titres dont la réalité n’est pas liée à l’exubérance des cours.

L’annonce de vaccins multiples nous a tous procuré un immense soulagement, en particulier pour la protection des personnes les plus à risque. Cela dit, il semble que nous devrons supporter au moins un hiver tranquille avant que les choses ne commencent à rentrer dans l’ordre au printemps et à l’été. La victoire de Joe Biden devrait aussi, nous l’espérons, adoucir le climat politique aux États-Unis. Indépendamment du contrôle par les démocrates ou les républicains, le marché a besoin de prévisibilité. Le niveau d’incertitude est élevé et, bien qu’il soit facile de se laisser emporter par la frénésie du moment, soyez assurés que nous prenons des décisions en ayant à l’esprit les cinq prochaines années, et non les cinq prochains mois. Nous croyons qu’il s’agit de la façon responsable de faire fructifier et de protéger votre patrimoine, et nous prenons cette responsabilité très au sérieux.

En ce début d’année, nous tenons à vous remercier de la confiance que vous nous témoignez et nous nous réjouissons à la perspective de travailler avec vous pour atteindre tous vos objectifs personnels et financiers. Nous vous souhaitons, à vous et à vos familles, une merveilleuse année 2021 sous le signe de la sécurité.